2022 年收入基本符合我们预期，减亏幅度高于我们预期公司公布2022 年业绩：2022 年收入89.92 亿元，同增28.5%，符合我们预期（89.90 亿元）/略低于市场预期（90.75 亿元）；Non-IFRS 归母净亏损1.14 亿元，较上年同期10.44 亿元大幅收窄，好于我们（亏损2.77 亿元）和市场预期（亏损4.05 亿元），得益于成本费用控制得当。其中，4Q22 收入23.76 亿元，同增25.8%。

发展趋势

音乐订阅业务健康增长，社交娱乐付费用户持续渗透。1）在线音乐：2022年在线音乐收入36.99 亿元，同增12.4%，订阅收入同增30.7%。音乐MAU 同增680 万人至1.89 亿人，付费率同比提升4.4ppt 至20.2%，ARPPU 同降1.3%至6.61 元/月。我们认为伴随版权陆续回归，公司音乐订阅业务有望维持健康发展势头。因数字专辑售卖规则修正和宏观经济环境因素影响广告业务，2022 年音乐非订阅业务收入同降31.5%。2）社交娱乐及其他：2022 年社交娱乐及其他收入52.93 亿元，同增42.8%。社交娱乐付费用户数同增95%至133.2 万人，ARPPU 同降27.2%至326 元/月。

毛利率改善超预期，商业化能力不断体现。2022 年/4Q22 毛利率分别为14.4%和17.8%，4Q22 毛利率环比提升3.6ppt，超出我们预期，得益于收入规模扩大且版权成本结构优化，且数专销售良好。2022 年内容成本为67.12 亿元，同增12.6%（低于收入28.5%的同比增幅）。2022 年销售/管理/研发费用率分别为7.1%/1.9%/11.2%，体现了公司注重音乐内容生态和产品打磨，营销等核心费用支出仍较克制。此外，公司亦表示，2022 年已实现正向经营性现金流入。我们认为，展望2023 年，配合重点版权回归，公司或适当加大推广力度，但仍注重ROI，盈利能力有望持续改善。

平台差异化与创新并进，综合音乐生态逐渐完善。平台：截至2022 年年底33.4%的音乐播放来自平台推荐（2021 年年底：32%）。内容：我们建议关注后续重点版权回归进展，以及自制歌曲能力建设，辅以AI 技术或发挥创新潜力。我们认为公司内容生态愈发完善，平台属性不断加强，亦建议关注营销策略推进、收入增长和盈利能力改善机会。

盈利预测与估值

考虑到2023 年开始社交业务收入增速或放缓，我们下调2023/2024 年收入18.2/18.4%至110/133 亿元，但由于成本费用控制得当，上调2023 年Non-IFRS 净利润由0.46 亿元至2.5 亿元，维持2024 年Non-IFRS 净利润预测不变。现价对应1.4/1.1 倍2023/2024 年P/S。维持跑赢行业评级，综合考虑下调收入和减亏幅度好于预期，我们下调目标价14.8%至115 港元，对应1.9/1.5 倍2023/2024 年P/S，较现价有34.7%的上行空间。

风险

监管政策风险，市场竞争加剧，版权回归缓慢，内容成本超出预期，用户增长不及预期，社交娱乐承压，独立音乐人流失风险，交易流动性风险。

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